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如何通过保证金规则保护商品期权市场流动性

字号+ 作者:期货 来源:个股期权 2016-10-21 14:44

一、“期货式保证金”对比分析 
 
      在推出中国商品期货期权交易之前,我们面临着如何保证期权流动性的问题。那么,“期货式保证金”运作的微观结构如何?是否能够起到活跃期货期权交易、提高期货期权流动性的作用呢?
 
      在“期货式保证金”系统中,期权交易买卖双方在建立期权部位时都要存入基于风险计算的初始保证金。在期权有效期内,期权价值将逐日结算。期权价格的任何增加都会导致期权多头账户金额增加、期权空头账户同量金额减少。相反,任何期权价格的减少都会导致空头账户金额增加、多头账户同量金额减少。因此,期权交易的现金流是对称的,这与期货结算类似。当然,保证金系统的变化不会改变双方的基本责任属性。多头的潜在损失仍然被限制在全部的权利金和交易费用之内,而空头的潜在损失是“无限”的。
 
      下面几个案例可以阐明“股票式保证金”系统和“期货式保证金”系统的区别。
 
      以下案例假设:期权为平值买权,执行价格为270,到期日为60天,权利金为5000。进一步假设期货和期权最小价格波动为500美元。
 
      案例1:期权价格下降
 
      在到期日,期货价格下跌到执行价格以下,期权变为虚值期权。在“股票式保证金”和“期货式保证金”系统中,多头损失限制在权利金5000美元内,仅仅在支付时间(价值)上存在区别。
 
      案例2:期权价格增加
 
      在到期日,期货价格上涨,超过执行价格达到285。该期权为实值期权,赚15点,每份合约权利金为7500美元(500美元×15点)。在两种体系中,买方盈利相同,只是偿付时间不同。
 
      买方也可以选择执行买权,而不是清算期权头寸。执行“期货式”期权类似于交割期货部位。为了通过交割期货合约接收现货,买方必须在交割时支付期货合约的结算市价。同样,为了通过执行期权获得期货部位,买方必须在执行时支付期权的结算市价。换句话说,买方必须在执行当天支付逐日结算的全部权利金。在“期货式保证金”系统下,该笔支出由买方在期权有效期限内收到的变动收益抵消。这种流程和执行“股票式”期权的区别通过以下案例说明。
 
      案例3:执行实值期权
 
      在案例2中,由于期货价格到期时上涨到285,期权买方决定执行买权。
 
      期货头寸由结算所逐日结算,多头账户存入7500美元((285-270)×500美元)。
 
二、“期货式保证金”双向分析
 
      (一)正向分析
 
      1.能够改善现金流效率。
 
      通过改善跨市现金流效率,“期货式保证金”结算能够增强金融完整性和市场流动性。由于不对称的现金流,“股票式保证金”的某些套利或风险中性部位会引发对实际资金的要求。例如,一个空头期货部位被一个多头买权保护,如果期货价格上涨,买权价值也上涨,可是,交易者不能将增加的期权价值用于相对应的期货头寸损失。相反,交易者必须提供资金,支付期货变动保证金的需要。与此类似,当交易者持有套利头寸时(例如转换、反向转换和综合套利部位),现金流短缺问题也会出现。当主要市场趋势变动时,这类问题尤为突出。当然,交易者可以通过执行期权或平仓获得额外资金,但是,这样将会取消最初的套期保值策略或需要在较为不利的价位重建期权部位,并会产生额外的交易费用。在“期货式保证金”结算体制下,这种不对称的现金流将减少。每一个期权头寸上的价值增加(多头或空头)都会引起一个相应的由于价格变动的偿付,方便了期权交易者。交易者可以接着用期权的盈利追加其他亏损部位的保证金。
 
      2.能够降低交易成本和结算资金风险。
 
      “期货式保证金”还可以减少市场参与者的资金要求以及期货经纪公司的结算资金风险。在美国的保证金体系下,由于多头期权收益不能用于追加空头期权或期货头寸的保证金,资金风险因而出现。此外,市场参与者很难获得基于期权资产的融资,因为不愿意提供这类融资。由于“期货式保证金”结算具有随价格变动而偿付或收取(逐日结算)的特征,所以,它能减少市场参与者借入资金维持其多头期权资产的需要。这样,期货经纪公司可以不再暴露于由此而发生的超出控制的信用风险。
 
      3.能够增强期权市场流动性。
 
      在“期货式保证金”体系下,市场流动性将增强,有两个原因:其一,交易者参与期权市场的能力将更少地取决于他们获得融资的能力;其二,提前执行期权的动力减少了。在美国,期权买方只有通过平仓或执行期权来实现期权价值的增加。这样,一些多头期权持有者将选择提前执行期权获得期权利润。由于它发生的不确定性,这种提前执行的可能性将抑制卖出期权行为。“期货式保证金”体系的每日结算特征能够减少提前执行的动力。
 
      (二)逆向分析
      1.杠杆作用放大。
 
      在期权市场上,“期货式保证金”机制导致市场杠杆作用放大。与“股票式保证金”机制相比,在“期货式保证金”机制下,期权买方仅需支付更少的初始保证金就可以买进同样的期权,这将导致前所未有的违约风险。然而,商品期货交易委员会强调,期货交易双方和期权交易的空方需要支付保证金。在一个更为严格的标准下,期权多头承担较少的风险并不合乎常理。按照“期货式保证金”机制,期权多头的所有风险都限定在买进期权的权利金。此外,期货经纪公司将可以自由地要求预先支付一笔金额相等于期权费的费用。
 
      2.投资者易被误导。
 
      长期以来,商品期货交易委员会采取严厉措施,打击那些将交易所上市期货合约期权以欺骗性方式营销给那些不熟悉交易规则的零售商的行为。“期货式保证金”机制为那些不道德者创造了额外机会。他们可以误导那些不熟悉规则的客户,因为这些客户不能完全理解一旦市场变动方向与他们手中的期权交易方向相反时,他们将承担所有的损失。除此之外,那些资金实力稍弱的客户也可能被说服,并加入到期权市场,因为“期货式保证金”机制下的初始保证金将低于当前水平。因此,采用“期货式保证金”机制的交易机构应尽力对市场参与者进行培训。当然,根据商品期货交易委员会法令的规定,为了确保投资者权益得到保护,所有可能出现的责任都必须在期权交易发生时完整而准确地告知投资者。商品期货交易委员会愿意接受有关处理这类问题的措施方面的建设性意见。
 
      3.期权定价受到影响。
 
      “期货式保证金”的执行可能改变期权定价方式,并对某些市场参与者产生不利影响。在“期货式保证金”机制下,期权费可能会提高。因为期权的空方可能会报出更高的价格,以此弥补所损失的全额期权费的利息收入。同时,多方也愿意支付更高的价格,因为他们可以获得这笔利息收入。有的市场参与者认为,这将降低某些期权卖出策略的作用,从而对不同交易策略产生影响。“期货式保证金”机制的执行还将为证券市场参与者创造机会。从某种角度说,后者维持了现有机制,但客户也可能因此产生困惑。除上述提到的影响外,像跨市套利这样的交易策略,其作用也将有所降低,因为期权卖方不再能够提前获得全额期权费。
 
三、“期货式保证金”的借鉴与评估
 
 (一)期权结算体制转换的困难
 
      美国在一开始就采用“股票式保证金”。即使商品期货交易委员会批准采用“期货式保证金”制度,但是,由于转换成本的存在,使行业难以实施。根据美国的经验,期货行业向“期货式保证金”机制转换的代价很高。一是期货经纪商不得不调整其风险管理系统,以适应更高程度的杠杆作用和现金流变化。二是由于小型零售企业仅仅持有多头部位,因此,一旦他们采用新的期权保证金操作方式,就必须安装风险管理系统。三是如果所有的交易所没有在同一时间作好准备,或有愿望从“股票式保证金”机制转到“期货式保证金”机制的话,那么,期货经纪公司就可能产生更多的运营成本,因为他们需要保留多个期权保证金系统,以此满足不同交易所的风险控制要求。四是即使所有的交易所都同时采用期权式保证金制度,仍需要一段必不可少的过渡期,以便交易所和市场参与者能够适应新的保证金制度。五是由于“期货式保证金”机制将对期权定价产生影响,所以,只有一种新上市的期权才可能按照推荐的方式收取保证金。任何以前上市的期权都需要在现有的“股票式”机制下收取保证金。因此,在向“期货式保证金”机制过渡的一段时间内,必须要保留双套保证金机制。这也说明,市场一旦适应某种结算制度,人为更改不是一件容易的事情。
 
(二)我们对“期货式保证金”的基本态度
 
      鉴于上述原因,我国在推出期权交易前要认真研究期权保证金结算制度。由于期货每天都必须根据市价进行结算,头寸损失需要立即动用资金弥补,所以,采用股票式结算方式,期权获利仅是账面获利,即使期权头寸的获利足以冲销期货头寸的损失,也不能立即作以补偿。因此,“股票式保证金”容易产生资金周转和流动性问题。相反,“期货式保证金”体制与期货结算体制具有一致性。期权买方开仓成本可以减少,持仓盈亏随时划转,不仅可以增加资金使用效率,而且可以提高市场流动性,有助于活跃期权交易。因此,在推出中国期权交易前,尤其是在使用SPAN结算期权保证金之前,应该结合中国期货市场的运行实践,对“股票式保证金”和“期货式保证金”进行认真研究,确定我国期权结算制度的基本框架和发展思路,在软件设计方面如何融入“期货式保证金”理念,提高资金利用率和期权市场流动性。
 
(三)“期货式保证金”期权比“股票式保证金”期权价值高
 
      在“期货式保证金”结算体制下,整个期权存续期间,期权合约实行每日结算制度,每日盈亏在相关的保证金账户之间相互划转。在到期日,如果期权是虚值期权的话,期权买方的损失等于最初购买期权的权利金。这种损失已经在每日结算过程中以追加保证金的形式得到体现。在到期日,如果期权是实值期权的话,期权将被自动执行。也就是说,买权(卖权)的买方将按照当前期权市价进行亏损结算,并获得与执行价格相等的多头(或空头)期货部位。这一期货部位将按照当前市价进行逐日盯市,相应的获利转入买方账户。概括地说,按照期权当前价格结算亏损将由期货部位的盈利抵消,买方的最终利润等于每日划转的变动保证金的总和。因此,“股票式保证金”与“期货式保证金”的区别就是盈亏划转的方式和时间。“股票式”期权的现金流集中于期权合约签订之时,以权利金形式收取。在到期日,对于最终盈利来说,“期货式保证金”结算制度的盈亏现金流是在期权存续期间分布的。在其他情况相同的条件下,“期货式保证金”的比“股票式”更贵,其原因是卖方要求期权权利金的利息补偿  (13)。  这也是采用“期货式保证金”在期权定价方面需要进一步研究的问题。
 
(四)“期货式保证金”的实施条件
 
      通过以上分析,我们可以归纳出几点“期货式保证金”实施条件的思路。
 
      一是要在运行稳定的商品期货合约基础上实施。期权市场是以期货合约为基础产品而设立的。期货合约交易的稳定性对期权稳定运行起至关重要的作用。这里说的市场稳定性与价格波动性是两个概念。市场稳定性指市场不易产生剧烈的单边市,市场不易连续撞击停板,价格不易连续暴涨暴跌。而价格的波动性变化是正常发生的,波动性越大,期权交易就越活跃,利用期权功能的环境越成熟,尽管这时期权交易风险也成倍增加。
 
      二是“期货式保证金”要在监管机构指定的场内交易所实行。美国期权出现的丑闻多发生在缺乏监管力度的场外交易的期权营销活动中。在此环境中,欺诈行为时有发生,给美国期权发展带来不良影响。
 
      三是市场宣传和培训要扎实。要让期权买方明确,他们在初次缴纳一定比例保证金后,其合约责任并未完成。还要根据每日结算制度追加保证金,而其最终的保证金比例应该限定为全额权利金。
 
(五)“期货式保证金”理念的发展途径
 
      一是步步为营型,即在上市期权交易初期先实行“股票式保证金”结算方式,然后,再实行“期货式保证金”结算,最后,通过SPAN收取保证金。
 
      二是分步过渡型,类似美国的发展模式,先实行“期货式保证金”结算,有了SPAN或开发了类似SPAN的投资组合风险控制软件后,在其中融合“期货式保证金”理念。
 
      三是一步到位型,即直接在SPAN或开发的类似SPAN的投资组合风险控制软件中融入“期货式保证金”理念。
 
      显而易见,由于存在着期权结算体制转换的困难,第一种途径是不可取的。第二和第三种途径可由各交易所根据具体情况、因势利导地选择应用。
 
(六)采用“期货式保证金”要以稳健的履约保障机制为基础
 
      在国外期权结算程序中,多头购买期权的权利金支付是由结算公司保证的,而我们当前还没有独立的结算公司,市场完整性有待进一步完善。因此,在实际操作过程中,我们应该选择实力强、信誉好的期货经纪公司,要求其在交易所结算部门存缴一定数量的资金或抵押物品作为履约保障。还要设立专门的综合监管账户,其交易部位应受到严格监管。
 
 (七)制作期权风险揭示书
 
      长期以来,我们一直都在研究和设计类似“股票式保证金”期权结算体制。对于投资者的开发和宣传也仅限于“股票式保证金”,使得投资者对“期货式保证金”结算体制较为陌生。因此,在期权交易之前,监管部门以及期货经纪公司为投资者提供一份完善的风险揭示书尤为重要。
 
      风险揭示书主要内容包括:
 
      1.明确“期权保证金”结算方式。
 
      期权交易双方需要了解其将要交易的期权是属于“股票式”还是“期货式保证金”机制。在“股票式保证金”制度下,买方需要在买入期权时交纳全额期权费。此后,买方对期权头寸没有更多义务。而在“期货式保证金”机制下,实行的是每日结算制,每天都对交易者损益进行结算。买方需首先存入初始保证金,当市场变化不利时,买方需要追加保证金。不过,买方的全部保证金支付责任将不超过其期权费。
 
      在商品期货期权交易风险揭示书中,不仅要明确期权风险,期权与期货交易的异同点,还要明确“股票式保证金”和“期货式保证金”结算制度。要使交易者明确,“期货式保证金”结算方式允许其延期支付期权费,并允许期权买方支付的保证金不超过期权费。即使如此,期权买方仍然存在损失期权费和交易成本的风险。当期权被执行或者到期终止时,期权买方仍需支付当初应该支付的期权费。对“期货式保证金”或“股票式保证金”期权(包括买权和卖权)的买方来说,期权价格变动导致的风险是损失的期权费和所有交易成本。
 
      2.明确期权风险程度。
 
      受商品市场价格波动影响,商品期权交易双方都可能面临高风险。很多普通人是不适合交易商品期权的。期权交易只适合于那些认真阅读并理解期权风险揭示声明,了解声明中所提到的诸如期权交易所涉及的权利和义务的特性及范围的人。
 
      除非交易者能够承受购买期权的期权费和交易成本的完全损失,否则,他不应购买任何商品期权。除非交易者能够在市场变化不利时及时支付追加保证金,否则,他不应卖出任何商品期权,当市场变化对交易者不利时,期权卖方将承受巨大经济损失。
 
      期权交易与高风险相伴。交易双方应首先熟悉打算交易的期权类型(如买权、卖权)及与之相伴的风险。交易者应首先计算当期权达到何等价位时,手中所持头寸才能获利。同时,计算时必须将期权费和所有交易成本考虑在内。
 
      期权买方可以选择平仓或执行期权,或让期权到期。如果买方执行了期权,要么引起现金流动,要么获得或交付一份标的物。如果是期货期权的话,那么,买方在执行期权后将获得一个期货头寸和与之相伴的保证金责任。如果期权到期时放弃执行,那么,买方将损失包括期权费和交易成本在内的所有投资。因此,如果投资者希望买入深度虚值期权,那么,你必须了解,通常这类期权的获利机会非常渺茫。
 
      期权交易双方应了解其即将交易的期权在履行后是否转化为期货头寸(期货期权),或者是否导致标的商品实际交割(实物商品期权)。实物期权交易双方必须知道,在某些情况下,期权执行后,可能无须进行实际商品交付,只需买卖双方现金交割即可。
 
      3.明确卖方风险责任。
 
      与买入期权相比,卖出期权的风险更大。尽管卖方收入的期权费是固定的,但他还是可能遭受超过这一数额的损失。如果市场变化不利,卖方有责任增加保证金以维持头寸。同时,卖方可能面临买方不执行期权的风险,而且卖方可能被迫以现金方式履行期权,或是收取或交付标的产品。如果是期货期权的话,卖方将获得一个期货头寸和与之相伴的保证金责任。如果上述期货头寸因为卖方持有同样标的物,或持有其期货的相反头寸或另一个期权,那么,风险将因此而降低。但是,如果这一头寸未能以上述方式“抵消”,则造成损失的风险将是无限的。
 

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